海報新聞
海報新聞記者 沈童 報道
天龍股份擬以2.32億元現金收購虧損科技公司蘇州豪米波控股權，而蘇州豪米波原股東卻在此時選擇折價離場……
2月11日，天龍股份（603266.SH）終于交出了對上交所二次問詢函的回復。這份長達數十頁的公告，試圖向市場解釋一個問題：一家凈資產為負、今年前三季度凈虧4358萬元的科技公司，憑什么值3.55億元？
但真正耐人尋味的，并不是天龍股份給出的答案——41.29%的預期收入增速、7.9年的靜態回報周期、創始人團隊的國家級人才標簽。真正值得追問的是：為何蘇州豪米波上一輪融資時的投資人，寧可接受遠低于原定回購利率的條件，也要在此刻打折離場？
離場者
此次從蘇州豪米波退出的七家外部股東中的三家分別為：石河子市明照共贏創業投資合伙企業、煙臺華立投資有限公司、安徽中鼎密封件股份有限公司。
據悉，他們入股的時間集中在2021年至2024年，恰逢智能駕駛賽道資本最狂熱的周期。彼時，蘇州豪米波的投前估值在B+輪達到6.5億元。投資人簽下的回購條款清晰明確：若未完成業績承諾或未能上市，創始方需按8%的年化利率回購股份。但最終，這些投資人同意以年化4.5%的利率退出。
4.5%是什么概念？2023年以來，1年期LPR從3.65%降至3.10%。即便以最保守的無風險收益率對標，這個數字也并不具備明顯的溢價空間。
天龍股份在回復函中的解釋是，外部投資人認為，標的短期獨立上市難度較大，本次交易可實現資金快速回籠，規避后續融資股權稀釋風險。
翻譯成大白話就是：與其等一個不確定的IPO，不如現在拿錢走人。
接盤者
與撤退者形成對照的，是接盤者天龍股份的姿態。
這家長期為博世、大陸、日立提供精密注塑件的汽車零部件二級供應商，正面臨傳統業務增長放緩的困局。這一擔憂也表現在股價里，截至2月12日收盤，公司市值42億元，市盈率約38倍，處于上市以來71.68%分位以下。
2.32億元相當于天龍股份2025年三季度末貨幣資金（3.29億元）的七成。也就意味著，這筆交易的賭注不僅是現金，更是上市公司未來2-3年的利潤表。
根據預測，蘇州豪米波2026年、2027年仍將處于虧損狀態，直接拖累上市公司業績。天龍股份相關負責人對媒體坦言，“預計第一、二年有幾百萬至千萬元的影響” 。
更值得關注的是商譽。本次交易預計新增商譽約1.8億元，占2025年三季度末凈資產的11.46%。這意味著，即便蘇州豪米波后續經營不及預期，天龍股份的資產負債表也已提前為此預留了風險敞口。
天龍股份并非不知道這些風險。在回復函中，公司用十余頁篇幅詳細披露了業績對賭條款、創始人股權質押安排、商譽減值內控制度。
問題是，一家上市公司用七成賬面現金去押注一個可能預期時，這其中又包含了哪些考量呢？
上交所在二次問詢函中也提出了幾乎相同的問題：在本次收購未來2-3年將對公司業績產生實際負面影響、可能產生大額商譽減值、業績承諾方補償能力不足的情況下，繼續實施高溢價收購的具體考慮是什么？
天龍股給出的回答是：“精密制造+智能感知”雙輪驅動，向一級供應商升級，切入4D毫米波雷達賽道。
定價之惑
更值得注意的是，在此次交易中，有一個細節被淹沒這數十頁的回復公告里——差異化定價。
天龍股份受讓外部股東股權時，對應的蘇州豪米波整體估值為4.46億元；而受讓實控人轉讓股權及增資時，對應的估值僅為2億元。
同一時間、同一標的、同一交易，兩種估值，相差一倍有余。
天龍股份的解釋是：外部股東轉讓股權的定價，系按照其入股成本加年化4.5%利息計算；實控人轉讓及增資的定價，則基于收益法評估結果的折價。
這從商業邏輯上說得通，外部財務投資人和產業創始人的退出訴求、持股成本、流動性約束本就不同。
但這也引出了另一個問題：如果標的公司真的值3.55億元，為什么外部股東拿到的退出對價，對應的卻是4.46億元的估值？
一種可能的解釋是：4.46億元包含了流動性溢價，外部股東在此次交易中獲得的不僅是股權對價，更是提前退出的確定性。而這份確定性，由天龍股份及其控股股東支付對價。
另一種可能的解讀則更為直接，即外部股東愿意接受低于8%的回購利率，是因為這個價格已經高于他們對蘇州豪米波真實價值的判斷。
若第二種解讀成立，那么此次交易的本質，就是一場存量股東的變現退出。
閉環
此次交易的資金安排，構成了另一個值得追問的閉環。
根據公告，天龍股份向蘇州豪米波增資的1億元中，首期增資款將主要用于歸還標的公司對浙江安泰控股集團有限公司的借款。
浙江安泰是誰？天龍股份的控股股東。
公告顯示，因上市公司推進本次交易程序用時較長，蘇州豪米波營運資金出現階段性緊張，浙江安泰于2025年作出了臨時借款措施，提供2800萬元借款。
于是，一條完整的資金回路浮現出來：天龍股份（上市公司）以增資款形式向蘇州豪米波注入資金，蘇州豪米波將資金用于歸還對浙江安泰（控股股東）的借款，浙江安泰收回借款。
從合并報表層面看，這筆資金從未離開天龍股份及其控股股東的體系。但從中小股東的角度看，上市公司的現金確實減少了，而控股股東的債權確實收回了。
這在資本市場是并不少見，但這筆交易是高溢價收購虧損資產，那么這種資金安排到底是出于何種考量？
上交所問詢函明確要求公司說明“是否存在利益輸送或其他未披露的利益安排”。天龍股份在回復中予以否認。
賭約
業績對賭則是此次交易的最后一道防線。
蘇州豪米波創始人及創始股東承諾，2026年至2029年，公司累計實現營業收入不低于12億元、凈利潤不低于0.48億元。
這是一份以四年為周期的累計對賭，而非逐年考核。相較于標準的一年一考，這種安排為標的公司提供了更長的業績平滑周期。
但補償方案卻相對有限。根據補充協議，業績承諾方優先使用不超過1000萬元現金進行補償，不足部分以其持有的標的公司50%股權進行補償。
1000萬元現金，與2.32億元的交易對價相比，覆蓋率不足5%。而股權補償的價值，取決于屆時標的公司的估值。如果業績不達標，估值大概率同步縮水。
這意味著，一旦蘇州豪米波未能兌現業績承諾，天龍股份能夠獲得的補償，可能遠不足以覆蓋商譽減值和業績拖累帶來的損失。
尾聲
2月10日，天龍股份報收21.89元/股，較1月5日交易公告發布前上漲約8%。同期，汽車零部件板塊指數下跌約3%。這表明，短期內這個“故事”確實被市場接受。
當然，蘇州豪米波的技術是真實的，創始團隊的履歷也是真實的，但技術領先與技術變現之間，還有很長一段路。
當前，外部投資人拿到4.5%的年化回報，選擇提前離場；天龍股份押注41.29%的收入增速預期，選擇逆勢進場。
這其中或許并沒有對錯，只是風險偏好的分別。但在資本市場，風險偏好的差異最終會反映為定價的分歧。而這一切，都要等到2029年才能揭曉……
責編：于琳琳
審核：李兆輝
責編：李兆輝